華福證券-華明裝備-002270-變壓器分接開關隱形冠軍，海外市場、設備檢修、特高壓打開未來成長空間-211207

　　華明裝備主營變壓器分接開關的研發、生產、銷售及設備檢修。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】公司成立于1995年，2015年借殼上市，目前已經形成分接開關、數控設備和新能源電站承包3大業務板塊。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）2021年上半年，分接開關設備制造及檢修收入為5.47億元，占比80.0%，毛利貢獻接近90%，是公司盈利的核心來源。

　　財務分析：2018以來，公司收入和盈利在分接開關快速增長帶動下，逐步恢復到穩定增長狀態，經營活動的現金流顯著改善；公司毛利率和期間費用率也有較大改善，但信用減值和資產減值拖累了公司凈利率水平；從應收賬款結構看，新能源電站承包業務短期仍有減值壓力。

　　變壓器分接開關隱形冠軍：分接開關是變壓器的重要部件之一，主要用于跨省電網電力的遠距離傳輸和供電區域的調壓穩壓。公司全球市場份額為35%，國內市占率超過90%。轉換成本、技術壁壘和成本優勢造就公司較深的護城河。

　　成長空間：1）分接開關規模測算：2025年全球市場規模約為45億元，2021-2025CAGR為10%；2）海外業務：未來10年海外電網投資CAGR超過5%，公司深耕海外20年，海外收入有望快速增長；3）設備檢修：在網運行開關超過16萬臺，隨著設備逐漸老化，檢修業務潛力巨大；4）特高壓：21年上半年公司首臺國產特高壓分接開關已完成交付，打破了外資對該領域的壟斷。根據中商情報網預測，中國特高壓投資2022-2025年CAGR為11.0%，特高壓國產替代是公司成長的另一個催化劑。

　　盈利預測：我們預計2021-2023年公司收入分別為15.2億元、16.6億元、18.3億元，同比增速分別為10.7%、9.8%、10.1%；歸屬凈利潤分別為4.41億元、2.87億元、3.42億元，同比增速52.6%、-35.0%、19.3%；對應2021-2023年PE分別為17.3倍、26.6倍、22.3倍?？紤]到華明裝備在變壓器分接開關領域的龍頭地位，首次覆蓋給予“審慎推薦”評級。

　　風險提示：海外業務擴張不及預期；檢修業務進展不及預期；特高壓設備進展不及預期；應收賬款減值超預期。