民生證券-博騰股份-300363-醫藥新制造之CDMO系列深度（一）博騰股份深度報告：產業躍遷，新時代新博騰-211129

　　回溯往昔：博騰1.0時代，優秀CMO服務商卡位高景氣賽道

　　1）選賽道：2021年全球小分子化學藥CMO/CDMO外包市場空間約420億美金，預計到2030年增長至822億美金，巨大的市場空間給予博騰高速發展的機遇。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2）打基石：公司深度打造五位一體的核心技術平臺、符合規范市場的質量體系、海外大客戶培育，由這三個維度出發建立較深護城河，為之后的可持續性發展奠定扎實基礎。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）3）高增長：2009-2016年，公司收入和利潤均維持增長態勢，2016年實現營收13.3億元，歸母凈利潤1.7億元，收入體量位居國內CMO第一梯度。2019-2021Q3,公司戰略轉型成果顯著，收入端維持30%以上的復合增速，利潤增速更是快于收入。

　　塑造當下：博騰2.0時代，戰略升級，卓越CDMO服務商加速成長

　　1）產業鏈延伸：2017年收購J-STAR，打造CRO+CMO一站式服務產業鏈，產品管線儲備趨于豐富，抗風險能力大幅提升，2021年上半年有428個活躍項目管線，臨床二期及以前項目數每年保持大約20%的增速，臨床三期乃至商業化的CMO項目數增速約為10%，整體項目數增速約在16%。2）戰略升級：2017年后，從公司定位、客戶延伸、產品升級和業務布局四個維度全面提升能力圈，進入高速發展階段。

　　解讀未來：博騰3.0時代，三位一體國際化CDMO服務商迎領新浪潮

　　1）原料藥CDMO：短期業績增長驅動力，API商業化能力持續提升，產品結構升級加速前行，三大生產基地近2000m3產能滿足客戶多元化需求。2）制劑CDMO：中長期增長點，API+制劑一體化服務模式加深護城河，制劑實驗室研發和商業化產能均在積極建設中，未來可期。3）生物CDMO：中長期增長點，精準卡位巨大未滿足外包藍海市場—細胞基因治療賽道，博騰生物三階段能力圈逐級遞增，2025年后有望躋身全球細胞基因治療CDMO第一梯隊。

　　投資建議

　　博騰1.0時代和2.0時代打下堅實基礎后，2022年公司業績加速趨勢明朗，點亮博騰3.0時代。1）原料藥CDMO：今年8月收購的宇陽藥業大部分產能將在2022年釋放，疊加項目結構升級，原料藥CDMO進入業績加速兌現期。2）制劑CDMO和細胞基因治療CDMO商業化產能陸續在2022年釋放，帶來中長期業務增長點。我們預計2021-2023年預計分別為4.93、7.07及9.79億元，同比增長52%、43%及38%，由“謹慎推薦”調整為“推薦”評級。

　　風險提示

　　業績不及預期的風險、匯率波動風險、新業務投資風險、固定資產投資風險。